久期财经9月18日报道，标准普尔（S&P）正式确认中国蒙牛乳业有限公司（02319.HK）的长期发行人及发行评级为“BBB+”，同时确认其子公司中国现代牧业控股有限公司（01117.HK）的长期评级为“BBB”。两家公司的评级展望均被定为“稳定”。
蒙牛乳业稳定的评级展望，主要基于其高端产品线及新品类对市场需求的有效拉动，这有助于公司在液态奶市场中进一步扩张份额。鉴于公司资本支出高峰已过，预计EBITDA与自由现金流将持续增长，从而推动杠杆率从2022年的2.0倍逐步回落至2024年的1.7-1.8倍区间。现代牧业的展望与母公司保持一致，反映了集团层面的协同效应。
尽管蒙牛集团旗下上游原料奶业务曾导致2022年杠杆率触及标普2倍的评级下调阈值，但集团强劲的下游表现及充裕的现金流仍被视为信用状况的核心支撑。标普指出，蒙牛乳业独立的优异业绩及运营现金流的持续增长，足以巩固集团整体财务实力，因此维持其“BBB+”评级不变。
回顾2023年上半年，在宏观经济增速放缓的背景下，蒙牛乳业核心液态奶业务展现出优于同行的韧性，销售额逆势增长5%，而主要竞争对手伊利股份（600887.SH）则出现1%的下滑。蒙牛通过稳定定价策略，凭借高端产品线的稳健表现及有利的竞争环境，成功抵御了市场压力。然而，现代牧业相对疲弱的业绩在一定程度上限制了蒙牛集团整体的评级缓冲空间。
展望未来，标普预测蒙牛乳业独立有机产品销售额将在2023年增长3%-4%，2024年加速至5%-6%。得益于原料奶成本下降及高端产品占比提升，预计独立EBITDA利润率将维持在10%-10.5%的稳定水平，足以抵消营销支出的增加。随着2021-2022年资本支出高峰过去，未来两年投资规模将有所缩减。
在合并报表层面，标普预计集团EBITDA在2023年和2024年将实现4%-8%的增长，自由运营现金流（FOCF）将从2022年的18亿元人民币提升至28亿-40亿元人民币。随着盈利改善及正向现金流的积累，集团杠杆率有望在2024年降至1.7-1.8倍。
针对现代牧业，标普将其独立信用状况评估从“b+”下调至“b”，以反映杠杆率的上升。2023年杠杆率预计高达5.8倍，远超此前预期的4.3倍。主要原因包括：一是单位牛奶盈利能力创十年新低，受供应过剩压低奶价及俄乌冲突推高原材料成本的双重挤压，上半年EBITDA同比下滑14%；二是资本支出维持在36亿-40亿元人民币的高位，以支持其五年战略目标中牧群规模翻番的计划。尽管定价能力不足略微抑制了投资节奏，但自由现金流在未来两年仍将保持负值（10-14亿元人民币）。
基于上述因素，标普已将现代牧业的财务风险状况由“显著”调整为“高杠杆”。不过，从2024年起，随着行业供需平衡在2025年恢复，盈利能力与现金流有望逐步回暖。原料奶价格回升及单位生产成本下降（得益于产量增加及低成本原材料锁定）将共同推动EBITDA增长，预计2024年达29亿元，2025年升至37亿元。
现代牧业作为蒙牛乳业最大的原料奶供应商，具有极高的战略地位。即便在进口奶价格较低的背景下，蒙牛仍定期采购现代牧业原料并储备奶粉，同时提供10亿元人民币长期委托贷款（已续期三年）。这种支持不仅保障了供应链稳定，也助力现代牧业向有机奶和A2奶等高附加值领域拓展，进而满足蒙牛高端产品的需求。标普认为，考虑到现代牧业的规模与质量，蒙牛无法在不损害自身业务的情况下轻易替代其供应，因此将继续提供支持。
流动性方面，现代牧业通过延长应付账款期限及获取长期资金（如蒙牛委托贷款），有效缓解了流动性压力。标普预计其流动性比率将维持在约1倍，略高于2022年底的0.8倍。尽管维护性资本支出随规模扩大而增加，但债务结构的优化有助于维持缓冲。过去两年，公司保持短期与长期债务40:60的比例，标普相信这一政策将持续执行。不过，在2025年现金流全面恢复前，流动性缓冲大幅扩大的可能性较低。
综上所述，蒙牛乳业与现代牧业的“稳定”展望，反映了标普对蒙牛市场份额持续扩张、杠杆率逐步降低的信心，以及对现代牧业作为战略性子公司将获得母公司支持的预期。两者的评级与展望将保持同步。
风险提示：若蒙牛乳业合并债务与EBITDA之比持续超过2.0倍且无改善迹象，标普可能会考虑下调其评级。
标普指出，若公司因大规模债务融资收购导致资本支出及股东回报远超基准预测，可能会削弱财务政策的透明度或影响信贷比率的稳定性。
此外，若乳制品市场需求疲软、行业竞争加剧，或大宗商品价格波动致使EBITDA增速不及预期，也将构成负面因素。
蒙牛乳业若想获得评级上调，管理层需实施更为稳健的财务策略，确保债务与EBITDA比率控制在1.5倍以内。这要求公司在资本开支、并购活动或股东分红方面保持克制，或通过实现EBITDA的可持续增长来优化指标。综合EBITDA利润率若能稳定在14%以上，将是评级上修的关键条件。
对于现代牧业，若其杠杆率成功降至4倍以下，且自由运营现金流出显著收窄，标普将重新评估其独立信用状况并考虑调整评级。