惠譽：確認藥明康德“BBB”長期發行人評級，展望上調至“正面”

此次展望上調主要基于惠譽的判斷：盡管公司在產能擴張方面面臨較高的資本投入需求，但憑借強勁的經營性現金流生成能力，預計藥明康德在2024年自由現金流(FCF)有望實現由負轉正。惠譽看好其維持穩健財務基本面、保持淨現金狀態以及盈利能力持續提升的趨勢。同時，該評級也認可了藥明康德在全球制藥科學研究與試驗發展(R&D)外包領域作為獨特一站式服務平台的市場領導地位。

核心評級驅動因素

自由現金流改善：受惠于強勁的運營現金流，惠譽預測藥明康德2024年的自由現金流將轉為正值。穩健的收入增長與良好的盈利水平支撐了現金生成能力的持續優化，這足以抵消因擴大合同研發生產組織(CRDMO)業務及增加資本支出所帶來的營運資金需求上升。

展望未來兩至三年，公司計划每年資本支出維持在80億至90億元人民幣區間，主要用于擴充產能以應對客戶需求，并推動生產基地布局的多元化。其中大部分資金將投向提升開發與制造能力。

盈利能力增強：運營效率的提升與規模經濟效應將助力公司進一步提高盈利水平。得益于穩定的客戶定價策略及生產效率的改善，毛利空間有望擴大，從而對冲產能擴張帶來的影響。雖然受此前防控措施影響，銷售、一般及管理費用占營收比例可能較2022年低點有所回升，但隨着業務規模的增長，該比率預計將回落至历史正常水平。

強勁增長勢頭：依托產能擴張投資，以及拓展新客戶群和深化現有客戶價值鏈合作的能力，惠譽預期藥明康德的營收增速將優于行業平均水平。預計2024至2026年間，公司營收复合增長率將達到15%，高于弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)預測的行業平均增速13.6%。在全球制藥研發投入增加、醫藥外包需求上升以及國際藥企對中國市場興趣濃厚的背景下，醫藥外包行業的增長動力依然充足。

審慎財務政策：未來的資本支出、股息派發及股票回購資金將主要來源于運營現金流及手頭現金儲備。與過往相比，股息支出將保持相對穩定。鑒于公司已通過內生增長與并購構建了完整的制藥外包價值鏈，未來收購活動將更聚焦于新模式等新興領域。

高進入壁壘：惠譽指出，藥明康德提供的覆蓋制藥研發全鏈條的一站式綜合服務構成了顯著的競爭壁壘，因其服務能幫助客戶獲取獨特技术專長并縮短研發周期。作為全球最大的藥物發現企業之一，藥明康德在合同外包服務機構(CRO)的新藥研發中心、臨床前及臨床CRO，以及小分子合同制造和開發組織(CDMO)領域的市場份額均位居榜首。

海外業務依賴度引發的潛在風險：據數據顯示，藥明康德在2023年上半年的營業收入中，超過80%源自國際市場，其中美國市場貢獻占比高達66%，歐洲市場占12%。這種高度集中的海外收入結構意味着，一旦遭遇監管層面的阻礙或地緣政治摩擦，公司的運營穩定性將受到顯著冲擊。此外，公司服務的對象涵蓋大量中小型生物科技企業，這些客戶的研發資金往往受宏觀經濟波動影響較大，存在不確定性。不過，得益于客戶群體的廣泛分布以及業務板塊的多元化布局，此類特定風險已得到一定程度的稀釋與緩冲。

核心評級邏輯梳理

藥明康德在亞洲地區合同研究組織（CRO）行業及制藥外包領域的龍頭地位，為其信用評級提供了堅實支撐。橫向對比制藥外包行業的競爭對手，該公司的財務基本面顯得更為扎實穩健。

在惠譽納入評級的企業庫中，Charles River Laboratories International, Inc.（股票代碼：CRL，當前評級BBB-/穩定展望）是與藥明康德最具可比性的對標企業，后者是一家專注于藥物研發、非臨床測試及合同制造的行業巨頭。盡管在藥物發現環節藥明康德規模僅次于CRL位居第二，但其業務版圖覆蓋了整個制藥外包價值鏈，多元化程度更高。相較于CRL，藥明康德展現出更強的盈利能力和更低的淨槓杆水平，從而確立了更優的財務體質。

若將視野拓展至生命科學及醫療技术領域，藥明康德的可比公司還包括Becton, Dickinson & Company（BBB/穩定展望）以及Agilent Technologies, Inc.（BBB+/穩定展望）。

從信用特征來看，藥明康德與業務多元化的Becton較為相似，后者在其主要平台和治療領域均占據市場主導地位。雖然藥明康德的體量遠小于Becton，但憑借較快的業務增速，有望維持健康的財務狀況并保留淨現金余額。在規模和盈利能力方面，藥明康德與Agilent處于相近水平，但由于Agilent能夠持續產生強勁的自由現金流，其信用資質略勝一籌。

關鍵假設條件設定

– 預計2023年營收增長率為5%，隨后在2024至2026年間加速至中雙位數水平

– 2023年至2026年期間，EBITDA利潤率維持在30%-31%區間。

– 2023年至2026年每年資本性支出預算為80億至90億元人民幣。

– 2023年至2026年計划投入15億元人民幣用于股票回購。

– 股息支付率設定為30%

評級敏感性分析

以下因素若單獨出現或共同作用，可能促使惠譽采取正面行動或上調評級：

得益于持續產生的正向自由現金流，以及EBITDA淨槓杆率始終維持在1.5倍以下的穩健水平（2022年該指標為-0.4倍），公司財務基礎堅實。

若出現以下情況，惠譽可能會單獨或聯合采取負面評級行動或下調評級：

如果公司在未來12至18個月內未能滿足正面展望所要求的敏感性條件，評級展望將被調整為“穩定”。

流動性與債務結構分析

充裕的流動性儲備：截至2023年6月末，藥明康德賬面持有113億元人民幣的可動用現金，這一數額足以完全覆蓋其40億元人民幣的短期債務負擔。此外，公司還具備通過銀行授信渠道以及境內外資本市場進行靈活融資的能力。

發行人概況

作為一家在全球范圍內處于領先地位的藥物研發外包服務商，藥明康德致力于為客戶提供貫穿整個制藥研發價值鏈的一站式綜合解決方案。