惠誉:确认中国金茂“BBB-”长期外币发行人评级,展望“稳定”

久期财经讯,10月13日,惠誉确认中资开发商中国金茂控股集团有限公司(China Jinmao Holdings Group Limited,简称“中国金茂”,00817.HK)的长期外币发行人违约评级为“BBB-”。展望稳定。惠誉还确认该公司的高级无抵押评级为“BBB-”。

惠誉已将中国金茂的母公司中化香港(集团)有限公司(Sinochem Hong Kong (Group) Company Limited,简称“中化香港”,A/稳定)的支持度从上调一个子级调整为两个子级,惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》,采用“母强子弱”的评级方法,将战略层面支持意愿从“低”调整为“中等”。

与此同时,惠誉已将中国金茂的独立信用状况(SCP)从“bb+”下调至“bb”,原因是公司的杠杆率较高,盈利能力较弱,在当前疲软的经营环境下,城市运营项目的发展可能较慢。

关键评级驱动因素

母公司层面的支持意愿更强:中国金茂的IDR受益于母公司层面支持两个子级的上浮。惠誉已将母公司对中国金茂战略层面支持意愿从“低”调整为“中等”,因为该公司被认为是其最终母公司中国中化集团有限公司(Sinochem Holdings Corporation Limited,简称“中国中化”)的八个核心业务部门之一,也是母公司资产和利润的关键贡献部分。

考虑到母公司离岸债券条款中的交叉违约条款,惠誉认为这是实质性的,具有较强的永久性,惠誉继续评估法律层面支持意愿为“中等”,运营层面支持意愿为“中等”,因为母子公司管理层高度重叠。在2023年第二季度董事会和管理层于近期发生变动后,中国中化加强了对中国金茂的控制和管理。四名执行董事均由中国中化任命。由于房地产开发(PD)业务的商业性质,惠誉将母公司对其提供支持带来的评级上浮限制在两个子级。

杠杆率更高:惠誉预计,中国金茂杠杆率(以净债务与物业净资产的比率衡量)将上升,此前惠誉预测公司2023年销售额下降10%和2024年销售额下降5%。惠誉预测,中国金茂在2023年第四季度的月销售额为100亿元人民币,而2023年前9个月和前三季度的月销售额分别为122亿元人民币和78亿元人民币。该公司的销售额在7月和8月大幅下滑至50亿至60亿元人民币,但在9月份回升至120亿元人民币。杠杆率在2023年上半年为48%,在2022年为46%,高于其SCP为“bb+”时45%的负面评级触发阈值。

持续的利润率压力:惠誉预计中国金茂的房地产开发毛利率在未来两年将继续承压,因为该公司仍需要录入史上较低利润率项目的销售。惠誉认为其利润率可能从2025年开始回升,因为该公司表示,它在过去一年收购的项目具有更好的盈利能力。该公司房地产开发毛利率从2021年的14%和2022年的12%降至2023年上半年的11%。

城市运营发展放缓:惠誉预计中国中国金茂的城市运营项目将放缓,原因是在地产行业低迷时期,一级土地销售的不确定性增加——这些项目通常位于二三线城市的新区。中国金茂是城市运营项目的先驱企业,这些项目需要在区域规划、一级和二级开发以及工业园区和商业地产运营方面的经验。

强劲的融资渠道惠誉估计,中国金茂在2022年发行了220亿元人民币的在岸债券和3.5亿美元的离岸债券,而全年债券到期量约为220亿元人民币。今年迄今为止,中国金茂已发行157.5亿元人民币的在岸债券,票面利率为3.53%至4.68%。惠誉相信中国金茂强大的财务弹性将继续受到其稳健的业务概况和国有企业背景的支持。

评级推导摘要

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中“母公司强,子公司弱”的方法,得出中国金茂的评级比其“bb”独立信用状况(SCP)高两个子级。上调幅度与越秀地产股份有限公司相同(Yuexiu Property Company Limited,简称“越秀地产”,00123.HK,BBB-/稳定,SCP: bb)。两家公司都以担保或交叉违约条款的形式与母公司建立了中等程度的法律联系。这两家公司为其母公司资产规模和利润的主要贡献者,与母公司有高度的管理重叠。由于房地产发展业务的商业性质,该等支持提升上限为两个子级。

惠誉认为,与中国金茂相比,北京首创城市发展集团有限公司(Beijing Capital City Development Group Co., Ltd.,BBB/负面)在通过一级土地开发、棚户区改造和发展文化和高科技示范项目改善北京人居环境方面具有更大的作用,而中国金茂更专注于商业运营。这是由于北京首创城市发展集团有限公司拥有更强的母公司支持的关键原因,这也导致该评级与其母公司持平。

惠誉评估中国金茂和越秀地产的SCP处于同一水平。两者的权益销售规模相似。中国金茂在地域分布上更加分散,而越秀地产集中在广州市(占总销售额的40%-45%),这是越秀地产评级的一大制约因素。两家公司的回报率都很低,部分原因是它们集中在较高线城市。中国金茂在合资企业中的风险敞口较高,但惠誉认为,其相对强大的交易对手(主要是国有企业)可以减轻风险。两家公司的融资成本相似,都发行了境内债券。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:

-根据惠誉对该行业的最新销售预测和公司今年迄今的业绩,开发物业合同销售总额减少10%(2023年前9个月为:0%),2024年下降5%。

-2023年和2024年权益土地收购流出占权益现金收入的25%(2023年上半年:24%)。

-2023年和2024年,建设支出占现金收入的50%。

-开发物业合同销售的毛利率在2023年和2024年保持在11%的疲软水平(2023年上半年:11%)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括:

-中化香港支持中国金茂的意愿或能力显著增强;

-杠杆率(以净债务与物业净资产的比率衡量)达到并持续低于45%;

-权益销售规模持续改善。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括:

-中化香港支持中国金茂的意愿或能力显著减弱;

-杠杆率(以净债务与物业净资产的比率衡量)持续高于55%;

-合同销售额持续下降和/或高于预期的营运资本流出可能导致持续的负自由现金流;

-有迹象表明融资渠道正在减弱。

流动性和债务结构

流动性充裕:中国金茂于2023年上半年末持有现金及现金等价物总额为426亿元人民币(包括97亿元人民币的受限制现金)。该公司329亿元人民币的可用现金流足以覆盖其238亿元人民币的短期债务。鉴于该公司拥有多元的境内外资本市场融资渠道,与境内外银行保持着长期合作关系,且拿地策略灵活,惠誉预计该集团未来两年中国金茂的流动性将足以覆盖其开发成本、购地款以及偿债资金。

发行人简介

中国金茂是中国一家跨区域经营的中型房企,处于城市运营项目领域先行房企之列。2021年,中国金茂持有67.3%股份的物业管理子公司金茂物业服务发展股份有限公司(Jinmao Property Services Co., Limited,简称“金茂服务”,00816.HK)在港所挂牌上市。


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