Monthly Archives: September 2023

荣盛发展发布官方公告，正式启动针对两只美元票据的同意征求程序，拟将债券展期4.5年。此举旨在豁免违约事件、调整本息支付条款并缓解流动性压力。公司与离岸债权人小组已达成原则性协议，预计9月底完成相关流程。

据久期财经报道，国际评级机构穆迪于9月15日宣布，将新城发展控股有限公司（Seazen Group Limited，股票代码：01030.HK）的评级展望由稳定调整为负面。 与此同时，穆迪还将New Metro Global Limited所发行债券的高级无抵押评级从“B1”下调至“B2”。该债券由新城控股集团股份有限公司（Seazen Holdings Co.,Ltd，股票代码：601155.SH）提供担保。作为新城发展的核心业务运营主体及持股67%的子公司，新城控股在此次调整中扮演关键角色。 穆迪方面确认维持新城发展的公司家族评级（CFR）为“B1”，同时确认由新城发展担保、New Metro Global Limited发行的债券高级无抵押评级为“B2”。 穆迪副总裁兼高级分析师Kelly Chen指出：“此次将展望列为负面，主要源于新城发展合同销售业绩持续疲软，且市场对其在未来12至18个月内改善运营状况的能力持观望态度。这种不确定性预计将对公司的信用指标及流动性缓冲造成侵蚀。” 此外，伴随新城控股担保债券评级的下调，穆迪注意到该公司增加了其投资物业（IP）的质押比例。这一举措削弱了信贷结构的多元化优势，被视为缓解从属关系的重要因素之一。 Chen补充道：“对新城发展CFR的确认，基于穆迪的预期判断，即公司在未来12-18个月内仍能维持稳定的租金现金流并保有充足的流动性。这在一定程度上能够对冲房地产开发业务低迷带来的负面影响。” 评级核心逻辑分析 新城发展获得的“B1”CFR评级，体现了其在长三角区域深耕多年所积累的品牌成熟度与历史业绩记录。同时，其规模庞大的投资物业组合提供了稳定的经常性租金收入，加之充裕的流动性储备，构成了评级的支撑基础。 然而，上述优势正被不断收缩的房地产开发业务所抵消，这将导致未来12至18个月的信贷指标恶化。此外，公司对合资企业（JV）存在重大风险敞口，这不仅降低了公司透明度，也增加了或有负债的不确定性。 在整体房地产行业经营环境严峻的背景下，穆迪预测新城发展2023年的合同销售额同比降幅将在30%-35%之间，而2024年将进一步下滑5%-10%。 由于公司业务高度集中于低线城市，其合同销售额表现可能继续落后于市场平均水平。过去一两年间，为保全流动性，公司大幅缩减了土地 acquisitions 规模，从而限制了整体运营体量。数据显示，过去三年中，低线城市贡献了超过50%的合同销售额。 展望未来12个月，合同销售额的持续下滑将继续对公司的现金流生成能力及营收确认产生负面冲击。 因此，预计新城发展的信用指标在未来12至18个月内将进一步走弱。具体而言，调整后债务/EBITDA比率预计将从截至2023年6月的12个月周期的5.7倍上升至约7.0倍；同期，EBIT/利息覆盖率将从2.7倍降至2.0倍至2.5倍的区间。 尽管面临压力，穆迪预计新城发展在未来12至18个月的流动性仍将保持充足。这主要得益于近期在政府支持下发行的境内债务工具，以及通过抵押投资组合获得的境内银行贷款支持。例如，公司于7月发行了由中债增进公司提供担保的8.5亿元人民币中期票据，并于6月发行了由江苏省信用再担保集团有限公司担保的4亿元人民币公司债券。结合2023年6月底持有的210亿元人民币现金及等价物，这些资金足以覆盖将于2024年底前到期或可回售的债务，包括8亿美元的境外高级票据及总计32亿元人民币的境内债券。 新城发展的“B1”CFR还反映了其成熟的投资物业组合将持续产生稳定的租金回报。穆迪预计，租金收入将从2022年的51亿元人民币增长5%-10%，达到2023-2024年的55亿-60亿元人民币水平。在预测期内，预计租金收入将覆盖公司总利息支出的115%至130%。 鉴于结构性从属风险的存在，由新城发展担保的高级无抵押债券评级定为“B2”，低于其公司家族评级一个子级。大部分债权位于子公司层面，意味着在破产清算情境下，子公司债权人的受偿顺序优先于控股公司债权人。此外，控股公司缺乏能有效缓解此类结构性从属风险的重大因素，穆迪预计其债券的预期回收率偏低。 在环境、社会及治理（ESG）维度，新城发展的股权结构高度集中，前董事长持有64.8%的股份。不过，董事会中包含3名独立非执行董事，且公司已依据香港联交所《企业管治守则》建立了相应的内部治理结构与标准。这些因素在一定程度上缓和了潜在的治理风险。 潜在评级调整触发因素 在当前负面展望下，新城发展的评级短期内上调可能性较低。但若公司能够实现合同销售的企稳，同时保持充足的流动性并拓宽资本市场融资渠道，穆迪有望将展望重新调整为稳定。 反之，若新城发展的流动性状况与融资渠道进一步恶化，或者合同销售额跌幅超出预期，亦或是信用指标显著减弱——特别是当EBIT/利息覆盖率长期低于2.25倍，且债务/EBITDA比率持续高于7.0x-7.5倍时，穆迪可能会采取降级措施。 另外，如果公司与合资企业相关的或有负债出现显著增长，或向合资企业提供资金支持的可能性大幅增加，也将加大评级下调的压力。 新城发展控股有限公司的核心业务聚焦于中国大陆地区的住宅地产项目开发。该企业由前董事长王振华于1996年创建，其个人目前仍为公司最大股东，持股比例达到64.8%。此外，王振华自1993年起便投身于中国房地产开发领域，并拥有(A1/稳定)的信用评级。

久期财经9月18日报道，标准普尔（S&P）正式确认中国蒙牛乳业有限公司（02319.HK）的长期发行人及发行评级为“BBB+”，同时确认其子公司中国现代牧业控股有限公司（01117.HK）的长期评级为“BBB”。两家公司的评级展望均被定为“稳定”。 蒙牛乳业稳定的评级展望，主要基于其高端产品线及新品类对市场需求的有效拉动，这有助于公司在液态奶市场中进一步扩张份额。鉴于公司资本支出高峰已过，预计EBITDA与自由现金流将持续增长，从而推动杠杆率从2022年的2.0倍逐步回落至2024年的1.7-1.8倍区间。现代牧业的展望与母公司保持一致，反映了集团层面的协同效应。 尽管蒙牛集团旗下上游原料奶业务曾导致2022年杠杆率触及标普2倍的评级下调阈值，但集团强劲的下游表现及充裕的现金流仍被视为信用状况的核心支撑。标普指出，蒙牛乳业独立的优异业绩及运营现金流的持续增长，足以巩固集团整体财务实力，因此维持其“BBB+”评级不变。 回顾2023年上半年，在宏观经济增速放缓的背景下，蒙牛乳业核心液态奶业务展现出优于同行的韧性，销售额逆势增长5%，而主要竞争对手伊利股份（600887.SH）则出现1%的下滑。蒙牛通过稳定定价策略，凭借高端产品线的稳健表现及有利的竞争环境，成功抵御了市场压力。然而，现代牧业相对疲弱的业绩在一定程度上限制了蒙牛集团整体的评级缓冲空间。 展望未来，标普预测蒙牛乳业独立有机产品销售额将在2023年增长3%-4%，2024年加速至5%-6%。得益于原料奶成本下降及高端产品占比提升，预计独立EBITDA利润率将维持在10%-10.5%的稳定水平，足以抵消营销支出的增加。随着2021-2022年资本支出高峰过去，未来两年投资规模将有所缩减。 在合并报表层面，标普预计集团EBITDA在2023年和2024年将实现4%-8%的增长，自由运营现金流（FOCF）将从2022年的18亿元人民币提升至28亿-40亿元人民币。随着盈利改善及正向现金流的积累，集团杠杆率有望在2024年降至1.7-1.8倍。 针对现代牧业，标普将其独立信用状况评估从“b+”下调至“b”，以反映杠杆率的上升。2023年杠杆率预计高达5.8倍，远超此前预期的4.3倍。主要原因包括：一是单位牛奶盈利能力创十年新低，受供应过剩压低奶价及俄乌冲突推高原材料成本的双重挤压，上半年EBITDA同比下滑14%；二是资本支出维持在36亿-40亿元人民币的高位，以支持其五年战略目标中牧群规模翻番的计划。尽管定价能力不足略微抑制了投资节奏，但自由现金流在未来两年仍将保持负值（10-14亿元人民币）。 基于上述因素，标普已将现代牧业的财务风险状况由“显著”调整为“高杠杆”。不过，从2024年起，随着行业供需平衡在2025年恢复，盈利能力与现金流有望逐步回暖。原料奶价格回升及单位生产成本下降（得益于产量增加及低成本原材料锁定）将共同推动EBITDA增长，预计2024年达29亿元，2025年升至37亿元。 现代牧业作为蒙牛乳业最大的原料奶供应商，具有极高的战略地位。即便在进口奶价格较低的背景下，蒙牛仍定期采购现代牧业原料并储备奶粉，同时提供10亿元人民币长期委托贷款（已续期三年）。这种支持不仅保障了供应链稳定，也助力现代牧业向有机奶和A2奶等高附加值领域拓展，进而满足蒙牛高端产品的需求。标普认为，考虑到现代牧业的规模与质量，蒙牛无法在不损害自身业务的情况下轻易替代其供应，因此将继续提供支持。 流动性方面，现代牧业通过延长应付账款期限及获取长期资金（如蒙牛委托贷款），有效缓解了流动性压力。标普预计其流动性比率将维持在约1倍，略高于2022年底的0.8倍。尽管维护性资本支出随规模扩大而增加，但债务结构的优化有助于维持缓冲。过去两年，公司保持短期与长期债务40:60的比例，标普相信这一政策将持续执行。不过，在2025年现金流全面恢复前，流动性缓冲大幅扩大的可能性较低。 综上所述，蒙牛乳业与现代牧业的“稳定”展望，反映了标普对蒙牛市场份额持续扩张、杠杆率逐步降低的信心，以及对现代牧业作为战略性子公司将获得母公司支持的预期。两者的评级与展望将保持同步。 风险提示：若蒙牛乳业合并债务与EBITDA之比持续超过2.0倍且无改善迹象，标普可能会考虑下调其评级。 标普指出，若公司因大规模债务融资收购导致资本支出及股东回报远超基准预测，可能会削弱财务政策的透明度或影响信贷比率的稳定性。 此外，若乳制品市场需求疲软、行业竞争加剧，或大宗商品价格波动致使EBITDA增速不及预期，也将构成负面因素。 蒙牛乳业若想获得评级上调，管理层需实施更为稳健的财务策略，确保债务与EBITDA比率控制在1.5倍以内。这要求公司在资本开支、并购活动或股东分红方面保持克制，或通过实现EBITDA的可持续增长来优化指标。综合EBITDA利润率若能稳定在14%以上，将是评级上修的关键条件。 对于现代牧业，若其杠杆率成功降至4倍以下，且自由运营现金流出显著收窄，标普将重新评估其独立信用状况并考虑调整评级。

甘肃公航旅集团拟发行3年期人民币绿色债券，获惠誉A+预期评级及邮储银行SBLC支持。中金公司等任联席主承销商，将于9月18日召开投资者电话会议。

唐山控股发展集团通过其香港子公司唐山国际投资发行3.85亿元人民币高级无抵押有担保债券。该债券期限为3年，票面利率及收益率均为5.50%，募集资金拟用于偿付离岸债务。由农银国际担任牵头协调人，将于澳门交易所上市。

乌鲁木齐高新集团完成9000万美元3年期美元高级无抵押债券发行，息票率定为7.5%。资金用于现有离岸债务再融资，由多家知名券商联席承销。

中资美元债市场综述：一级发行活跃，二级震荡分化 据久期财经9月18日报道，上周中资离岸债券市场呈现结构性分化特征。iBoxx指数数据显示，中资美元债投资级指数微幅上涨0.02%，而投机级指数则下跌1.39%。在收益率方面，投资级债券到期收益率下行0.03个百分点，投机级债券收益率上行0.87个百分点。整体来看，二级市场交易情绪相对平稳，高收益板块出现小幅回调。 央行年内第二次降准，释放稳增长信号 宏观政策层面，中国人民银行于上周发布重要公告。央行指出，当前中国经济运行持续恢复，内生增长动力不断增强，社会预期逐步改善。为巩固经济回升向好态势，维持流动性合理充裕，中国人民银行决定自2023年9月15日起下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（已执行5%存款准备金率的机构除外）。此次调整完成后，金融机构加权平均存款准备金率降至约7.4%。 值得注意的是，这是央行今年内的第二次降准操作。此前在3月份，央行曾下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，两次操作累计降准幅度达0.5个百分点。 市场分析人士认为，继此前的降息措施及房地产支持政策“组合拳”之后，央行再次实施降准，充分彰显了其推动经济复苏的坚定决心。尽管单次降准对市场整体流动性的直接拉动作用有限，但结合前期的宽松政策，市场融资成本已显著降低。此外，银行体系及金融市场的资金结构在本次政策利好中得到优化，金融体系向实体经济让利的空间有望进一步拓展。 一级市场：金融与城投主导发行 在中资离岸债一级市场，整体发行规模维持在高位，主要发行人集中在金融行业及城市投资平台领域。二级市场方面，投资者情绪有所回暖，投资级债券表现稳健，高收益板块则呈现小幅震荡走势。 投资级板块：物流地产反弹，能源化工低位盘整 投资级市场中，普洛斯因有望在年底前完成中国资产处置计划，其相关美元债全线反弹；万科、龙湖、金茂等房企信用债表现稳定，部分债券价格小幅上扬。产业债方面，受OPEC+减产协议、通胀压力及季节性需求等多重因素驱动，国际原油价格持续攀升，带动石油及化工板块美元债在低位区间震荡；城投板块整体走势平稳。 高收益板块：地产债波动收窄，个别事件驱动明显 高收益市场中的地产板块虽延续震荡格局，但波动幅度较前期有所收敛。路劲宣布接盘旭辉合资项目，助推相关美元债小幅走高；碧桂园境内债务展期方案绝大多数已获通过，仅余1只未通过，导致其相关美元债小幅下行；远洋集团宣布暂停所有境外债务支付直至整体重组落地，相关债券持续低位震荡；花样年境内债重组展期工作已全部完成，其美元债未现显著异动。 重点公司公告动态 近期主要企业公告及新闻汇总如下：万达商管顺利完成“20万达01”回售债券兑付；路劲(01098.HK)计划耗资2.95亿元收购与旭辉控股集团(00884.HK)合资项目中51%的股权；花样年控股(01777.HK)境内债重组展期已全面完结；远洋集团(03377.HK)暂停所有境外债务（含美元证券）偿付，直至重组或延期方案实施；碧桂园(02007.HK)寻求展期的9只境内债中仅剩最后一只未获通过；旭辉控股集团(00884.HK)已向部分债权人提交修订后的离岸债重组初步方案；金地集团(600383.SH.HK)第二大股东福田投控拟为公司债券或中期票据提供担保等增信措施；荣盛发展(002146.SZ)正就两只美元票据发起同意征求，计划将票据期限延长4.5年。 美国国债市场方面，美国劳工统计局于上周三发布的最新数据揭示，8月份剔除食品和能源后的核心消费者价格指数（CPI）环比攀升0.3%，创下近六个月来的首次加速上涨态势。同比增幅为4.3%，符合市场预期，同时也触及两年来的最低水平。整体CPI数据显示，8月环比涨幅达0.6%，创下一年多以来的新高，同比上升幅度为3.7%。 截至本文发布时，美国二年期国债收益率报5.054%（前一周同期为5.003%），十年期国债收益率则为4.351%（前一周同期为4.296%）。 中美10年期国债利差： 数据来源：tradingeconomics 一级发行 上周，海南省成功在香港特区完成2023年离岸人民币地方政府债券的簿记定价工作。此次发行的3只债券总规模达50亿元人民币，最终确定的利率分别为2.45%、2.53%和2.70%，认购总额超过129亿元，订单倍数高达2.58倍。这是继2022年10月成功发行首单离岸人民币地方政府债券后，海南省再次在港进行离岸债券融资。在债券品种创新上，除了延续去年推出的可持续发展债券和蓝色债券外，还发行了中国境内地方政府首单生物多样性主题绿色债券，进一步丰富了离岸人民币债券的产品体系。 香港特区政府对GBHK 3.3 05/26/42票据进行了5亿港元的增发，目前该系列票据的总发行规模已增至15亿港元。 此外，上周共有15家公司发行了总计20只离岸债券。具体币种分布为：9只美元计价债券，8只离岸人民币债券（息票率在2.98%-5.8%区间），2只港元债券以及1只日元债券。金融板块是本周发行主力，共新发10只债券，总规模约19.8亿美元（较前一周的45.4亿美元大幅减少），同比减少25.6亿美元；城投企业发行7只债券，规模为4.5亿美元（前一周为3.8亿美元），同比增长18.4%；产业板块仅有2只新债发行，分别以港元和离岸人民币计价，均由港铁公司推出；地产板块中，正商实业发行了约1.035亿美元的票据，用于置换ZENENT 12.5 09/13/23债券。 中国银行发行了全球首批共建“一带一路”主题绿色债券，由其在迪拜和卢森堡的两家境外分行同步发行，合计规模相当于8亿美元。其中，迪拜分行发行了5亿美元的SOFR浮动利率债券，息票率为SOFR+60BPS；卢森堡分行则发行了20亿元的离岸人民币债券，最终定价为2.98%，两只债券期限均为3年。 淄博财金集团成功发行总规模5.8亿元人民币的高级债券，最终定价息票率为3.7%，创下上周城投债人民币板块最低纪录。该笔融资由邮储银行淄博分行提供备用信用证（SBLC）支持。此外，天津轨交城发发行了1.4亿美元的高级无抵押债券，票面利率设定为7.5%，成为上周该细分市场中体量最大的发行项目。邹平财金发展集团则完成了76亿日元债券的发行，息票率为2.3%。 评级动态 过去一周内，共有10家企业涉及信用评级调整，其中房地产领域占据多数，5家房企面临评级下调压力。 穆迪对4家房地产开发商实施了负面评级行动。首先，远洋集团的公司家族评级被降至“Ca”，展望维持负面。9月15日，该公司宣布暂停偿还离岸债务，涵盖其担保的美元高级票据。这一举动凸显了企业流动性紧张及财务灵活性受限的现实，不仅可能触发违约风险，还可能导致其他债务加速到期。 针对金辉控股，穆迪将其公司家族评级下调至“Caa1”（展望负面），同时将高级无抵押评级从“Caa1”进一步调低至“Caa2”。据穆迪测算，截至2023年6月末，金辉控股账面现金为110亿元人民币。即便计入经营性现金流，这笔资金仍难以覆盖未来12至18个月内到期的全部债务，其中包括将于2024年3月到期的3亿美元离岸债券。随着合同销售连续两年疲软，预计公司收入将从350亿元缩减至190亿元，债务杠杆率（债务/EBITDA）将由6.2倍攀升至约11倍。叠加再融资环境的不确定性，其流动性状况预计将进一步恶化。 穆迪同样对中骏集团控股采取了负面评级措施，将其公司家族评级降至“Caa1”，展望负面。数据显示，该公司在2024年4月至9月期间有约9.5亿美元的境外债券集中到期，且未来6至12个月内还有部分境外银行贷款需偿还。然而，截至2023年6月底，其持有的现金（124亿元人民币）与运营现金流之和，不足以应对上述所有即将到期的债务义务。 惠誉将龙湖集团的长期外币发行人评级下调至“BBB-”，展望转为负面。受前8个月销售额同比下滑3%的影响，近期跌幅有所扩大。惠誉因此将龙湖全年合同销售额的预期从原先的增长6%修正为下降10%，目标金额调整为1810亿元人民币。惠誉指出，销售业绩不及预期可能制约龙湖的现金流生成能力及流动性缓冲空间。同时，销售额的大幅回落以及国内其他民营房企近期的信贷事件，也导致龙湖恢复正常资本市场准入的时间表被迫推迟。 债券要约进展 荣盛发展发布官方公告，启动对RISSUN 9.5 03/16/23及RISSUN 9.5 09/17/24两只美元票据的同意征求程序。此次要约旨在征集持有人同意修订条款及豁免相关违约行为，核心内容包括将当前到期日延长4.5年、增加本金分期偿付机制、调整利率结构，并承诺每年至少进行1%的利息现金支付。每1000美元票据本金的同意费为1美元，该要约将于9月27日正式截止。 利丰发布公告，针对LIFUNG 5 08/18/25债券发起现金购买要约。根据公告，提早投标的对价为每1000美元票据本金940.00美元，后续投标对价则为910.00美元。纽约时间10月16日上午5时为该要约的截止时间。 中国飞机租赁此前曾对两只美元票据提出现金回购要约。上周发布的最新公告显示，针对CHNAAR 5.5 03/08/24的有效投标购买总本金金额为5072万美元；针对CHNAAR 4.85 12/23/24的有效投标购买总本金金额为40万美元。预计结算日期将在9月19日前后完成。待要约结算并完成有效投标票据注销后，CHNAAR 5.5 03/08/24的剩余总本金金额将调整为148,880,000美元，而CHNAAR 4.85 12/23/24的剩余总本金金额将调整为91,400,000美元。 正商实业近日发布声明，确认面值约1.03478亿美元的ZENENT 12.5%票据（到期日2023年9月13日）已通过交换要约完成有效提交并获接纳。作为交换安排的一部分，公司发行了等额的新票据。交易完成后，该系列旧票据的剩余未偿本金余额降至975.2万美元。 新增违约事件 […]